معیارهای مبتنی بر اطلاعات اقتصادی:

مهمترین معیارهایی که در زمینه ارزیابی عملکرد با بهره گرفتن از داده‌های اقتصادی وجود دارد عبارتنداز: REVA, MVA, EVA.

MVA تفاوت بین ارزش بازار یک شرکت و ارزش اقتصادی سرمایه‌ای است که بکار گرفته  است.  EVA ایجاد کننده MVA است.   زیرا ارزش فعلی EVA های آتی است که مبنای ارزیابی و ارزشگذاری شرکت در بازار می‌باشد. بنابراین اگر چه EVA یک معیار داخلی برای اندازه‌گیری عملکرد است، ولی همین معیار داخلی منجر به ایجاد یک معیار خارجی می‌شود که ارزش شرکت را در بازار تعیین می‌کند.

REVA به عنوان سود خالص باقیمانده پس از کسر هزینه فرصت سرمایه گذاران به ارزش  بازار، از سود خالص عملیاتی پس از مالیات تعریف می‌شود. در واقع REVA یکی از عمده‌ترین انتقادات وارد شده بر EVA، که هزینه فرصت منابع به کار گرفته شده در شرکت را بر مبنای ارزش دفتری آنها محاسبه می‌کند، را برطرف می‌کند.

۱-۴-۲- سود باقیمانده

تئوریهای مرتبط با ارزش برای سهامداران، سابقه طولانی دارد. شاید بتوان گفت از سالهای ۱۹۵۰ تا ۱۹۶۰ بوسیله تلاشهای مارکووتیز، میلر و مودیلیانی، شارپ، فاما و تری نور صحبت درباره این تئوریها آغاز شد.

آنچه آنها انجام دادند تعریف کارآمد ریسک و بازده و تبیین رابطه آنها، تبیین مفهوم بازارهای کارا و صرف ریسک بود که همه اینها منجر به مدل قیمت گذاری سرمایه یا CAPM شد.

اقتصاد دانانی همچون هامیلتون «۱۷۷۷» و مارشال «۱۸۹۰» استدلال می‌کردند برای اینکه شرکتی ایجاد ارزش نماید و ثروت خود را افزایش دهد، باید بازده‌ای بیش از هزینه منابع مالی بکار گرفته به شکل بهره و سود سهام پرداختی به سرمایه گذاران خود، داشته باشد. در قرن بیستم این مفهوم با عناوینی مثل سود باقیمانده به کار رفته[۱].

سود باقیمانده عبارت است از سود عملیاتی بعد از مالیات و پس از کسر هزینه سرمایه منابع به کار رفته می‌باشد. سود باقیمانده در واقع همان سود اقتصادی می‌باشد. چنانچه سود خالص عملیاتی پس از کسر مالیات بتواند هزینه‌های سرمایه را تأمین نماید و مبالغی مازاد باقی بماند، اقتصاد دانان به آن سود اقتصادی یا سود باقیمانده می‌گویند[۲].

فرمول محاسبه سود باقیمانده به صورت زیر می‌باشد:

Residual Income = Income – (Interest * Investment)

(کل داراییها * نرخ بهره به کار رفته برای سرمایه گذاری) – سود عملیاتی یا سود خالص = سود باقیمانده

در مورد اجزای سود باقیمانده تعاریف گوناگونی وجود دارد. به عنوان مثال نویسندگان و شرکتهای مختلف مصداقهای زیر را برای Investment عنوان کرده‌اند:

— کل داراییهای موجود

— کل داراییهای بکار رفته

— سرمایه در گردش بعلاوه دیگر داراییها

— حقوق صاحبان سهام

[۱]- Residual lncome. RL

[۲] - Hendrikson, opcit, p 316.

سوالات یا اهداف پایان نامه :

اهداف تحقیق

هر تحقیقی دارای سه هدف می باشد ۱) هدف علمی  ۲) هدف کاربردی ۳) هدف خاص و این تحقیق نیز از این امر مستثنی نبوده و به دنبال سه هدف فوق می باشد .

سهامداران همواره به دنبال راههایی برای ارزیابی عملکرد مدیران در جهت ثروت آفرینی برای شرکت و برآورد عملکرد آینده می باشند و در عمل مشاهده می شود که از اطلاعات و معیار های نامناسبی برای قضاوت در مورد عملکرد مدیران استفاده می کنند. عدم استفاده از معیارهای مناسب برای ارزیابی عملکرد و ارزش آفرینی برای سهامداران از یک سو باعث می شود قیمت سهام شرکتها به ارزش واقعی آنها نزدیک نشود و این پدیده معمولاً موجب ضرر و زیان یک گروه از خریداران سهام و سود سرشار گروه دیگر خواهد شد . از سوی دیگر عدم جبران خدمات مدیران به تناسب عملکرد واقعی آنها در جهت حداکثر سازی ثروت سهامداران موجب ایجاد شکاف بین منافع مدیران و سهامداران شد ه و مشکلات تضاد منافع میان نماینده و مالک به وجود خواهد آمد. بنابراین تحقیق حاضر سعی دارد به بررسی محتوای اطلاعاتی EVA شرکتهای برتر و وجود رابطه احتمالی بین سود اقتصادی وسود حسابداری با بازده حقوق صاحبان سرمایه[۱]  شرکتها بپردازد.

[۱]- ROE

نرخ بازده حقوق صاحبان سهام

ROE همواره معیار عملکردی مناسبی برای شرکتها به شمار می‌رفته است. این شاخص با تقسیم نمودن سود خالص پس از کسر مالیات در سال معین بر ارزش دفتری حقوق صاحبان سرمایه (سهام عادی) ابتدای سال محاسبه می‌شود. حقوق صاحبان سرمایه متشکل است از سرمایه سهامداران عادی بعلاوه صرف سهام عادی، اندوخته‌ها و سود (زیان) انباشته.

محاسبه ROE را می‌توان به ۳ قسمت مجزا تجزیه نمود. به این ترتیب:

*            *         ROE =

از این سه جزء به ترتیب به عنوان نسبت سودآوری (بازده فروش)، نسبت فعالیت (گردش داراییها) و اهرم یاد می‌شود. بنابراین می‌توان ROE را با بهبود سودآوری، استفاده کاراتر از دارائیها و افزایش اهرم بهبود بخشید.

و لکین، مسئله این است که نقایص ذاتی سود بر این معیار نیز اثر می‌گذارد. همچنین ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام برآورد مناسبی از وجوه سرمایه‌گذاری شده در شرکت محسوب نمی‌شود. زیرا همانند سود نیاز به تعدیل دارد. ROE به تغییر اهرم بسیار حساس است و در صورتیکه بازده عادی روی وام اخذ شده بیش از هزن وام باشد. با افزایش اهرم مالی افزایش می‌یابد. خطر ذاتی افزایش اهرم مالی بیش از سطحی معین، آن است که ریسک مالی افزایش می‌یابد و در نتیجه منجر به افت قیمت سهام واحد تجاری می‌گردد.

هدف حداکثر سازی ROE ممکن است در نهایت موجب شود که ثروت کاهش یابد. این امر قطعاً موافق با اصول اقتصادی و ارزش آفرینی سهامدار نمی‌باشد.

راپا پورت ،۱۹۸۶، اذعان داشت که دومین جزء ROE یعنی گردش داراییها تحت تأثیر تورم قرار می‌گیرد. استدلال وی آن است که فروش بلافاصله تأثیر تورم را منعکس می‌کند در حالیکه ارزش دفتری داراییها که متشکل از داراییهای نو و کهنه است، به همین سرعت پذیرای تأثیر تورم نیست.

مطالعات راپایورت طی دهه ۱۹۷۰ نشان داد که با وجود کاهش سود ۴۰۰ شرکت استاندارداند پورز[۱] طی دهه ۱۹۷۰، ROE آنها به دلیل رشد گردش داراییها و اهرم با افزایش مواجه شد. اما بازارها با این «عملکرد به ظاهر بهتر» گمراه نشدند. در نتیجه بازده طی این دوره بسیار ناچیز بود (دویت، ۲۰۰۴) که پلان (۱۹۹۶) بحث می‌کند که ROE معیار عملکرد کوتاه مدت است و تمرکز بیش از اندازه بر آن باعث می‌شود. شرکت فرصتهای سرمایه گذاری که در بلند مدت ایجاد ارزش می کند را نادیده انگارد (کاپلان و نورتون، ۱۹۹۶،۱۵۴) [۲].

[۱] - Standard & Poor’s 400 companies

[۲] - Caplan, R.S & Norton, D.P. 1996

سوالات یا اهداف پایان نامه :

اهداف تحقیق

هر تحقیقی دارای سه هدف می باشد ۱) هدف علمی  ۲) هدف کاربردی ۳) هدف خاص و این تحقیق نیز از این امر مستثنی نبوده و به دنبال سه هدف فوق می باشد .

سهامداران همواره به دنبال راههایی برای ارزیابی عملکرد مدیران در جهت ثروت آفرینی برای شرکت و برآورد عملکرد آینده می باشند و در عمل مشاهده می شود که از اطلاعات و معیار های نامناسبی برای قضاوت در مورد عملکرد مدیران استفاده می کنند. عدم استفاده از معیارهای مناسب برای ارزیابی عملکرد و ارزش آفرینی برای سهامداران از یک سو باعث می شود قیمت سهام شرکتها به ارزش واقعی آنها نزدیک نشود و این پدیده معمولاً موجب ضرر و زیان یک گروه از خریداران سهام و سود سرشار گروه دیگر خواهد شد . از سوی دیگر عدم جبران خدمات مدیران به تناسب عملکرد واقعی آنها در جهت حداکثر سازی ثروت سهامداران موجب ایجاد شکاف بین منافع مدیران و سهامداران شد ه و مشکلات تضاد منافع میان نماینده و مالک به وجود خواهد آمد. بنابراین تحقیق حاضر سعی دارد به بررسی محتوای اطلاعاتی EVA شرکتهای برتر و وجود رابطه احتمالی بین سود اقتصادی وسود حسابداری با بازده حقوق صاحبان سرمایه[۱]  شرکتها بپردازد.

[۱]- ROE

مدل سود اقتصادی

مدل سود اقتصادی توسط کاپلان در سال ۱۹۹۶ ارائه شد. این مدل، ارزش یک شرکت را به عنوان سرمایه سرمایه‌گذاری شده (اولیه) بعلاوه مجموع ارزش فعلی ارزشهای مازاد آتی بیان می‌کند.

مفهوم سود اقتصادی به سال ۱۹۸۰ برمی‌گردد. زمانی که آلفرد مارشال اقتصاددان بیان کرد که ارزش ایجاد شده توسط شرکت طی هر دوره نه تنها می‌بایست هزینه‌های ثابت شده در دفاتر حسابداری را در بر گیرد، بلکه باید هزینه فرصت سرمایه بکار گرفته شده توسط شرکت را نیز لحاظ نماید. در مقایسه با رویکرد ارزش افزوده سهامدار، مدل سود اقتصادی این مزیت را دارد که سود اقتصادی معیاری ارزشمند از عملکرد هر سال واحد به شمار می‌رود.

مشکل مدل ارزش افزوده سهامدار این است که تحت تأثیر سرمایه گذاری‌های بسیار نامطمئن در دارائیهای ثابت و سرمایه در گردش قرار می‌گیرد این مسئله مقایسه جریانات نقدی آزاد واقعی را با جریانات نقد آزاد برآوردی هر سال غیرممکن می‌سازد.

تحت مدل سود اقتصادی، سود اقتصادی برابر است با حاصلضرب وجوه سرمایه‌گذاری شده در بازده مازاد بر هزینه سرمایه که گستره بازده نامیده می‌شود.

= IC * (ROIC – WACC)  سود اقتصادی

طبق این رویکرد، سود اقتصادی تقریباً مشابه سود خالص است. با این تفاوت که کل مخارج سرمایه بکار گرفته شده در نظر گرفته می‌شود و نه فقط بهره دیون.

با بهره گرفتن از مدل سود اقتصادی ارزش شرکت را می‌توان به صورت ذیل تعیین نمود:

ارزش فعلی سود اقتصادی + سرمایه سرمایه گذاری شده[۱] = ارزش شرکت

مطابق تعریف فوق، می‌توان نتیجه‌گیری کرد که اگر بازده داراییهای شرکتی برابر هزینه سرمایه باشد، سود اقتصادی صفر می‌شود و ارزش واحد تجاری در سطح وجوه سرمایه‌گذاری شده باقی خواهد ماند. به عبارتی ارزش افزوده‌ای وجود نخواهد داشت (دویت، ۲۰۰۴،۱۴۸)[۲].

در تحقیق حاضر به معرفی معیار ارزش افزوده اقتصادی EVA می‌پردازیم ضمن اینکه مرور کوتاهی بر پیشینه تحقیق ارزش افزوده و مطالعات انجام شده راجع این معیار، خواهیم داشت تاریخچه EVA (پیمانه).

[۱] - Invested Capital

[۲]- Dout,2004,148

سوالات یا اهداف پایان نامه :

اهداف تحقیق

هر تحقیقی دارای سه هدف می باشد ۱) هدف علمی  ۲) هدف کاربردی ۳) هدف خاص و این تحقیق نیز از این امر مستثنی نبوده و به دنبال سه هدف فوق می باشد .

سهامداران همواره به دنبال راههایی برای ارزیابی عملکرد مدیران در جهت ثروت آفرینی برای شرکت و برآورد عملکرد آینده می باشند و در عمل مشاهده می شود که از اطلاعات و معیار های نامناسبی برای قضاوت در مورد عملکرد مدیران استفاده می کنند. عدم استفاده از معیارهای مناسب برای ارزیابی عملکرد و ارزش آفرینی برای سهامداران از یک سو باعث می شود قیمت سهام شرکتها به ارزش واقعی آنها نزدیک نشود و این پدیده معمولاً موجب ضرر و زیان یک گروه از خریداران سهام و سود سرشار گروه دیگر خواهد شد . از سوی دیگر عدم جبران خدمات مدیران به تناسب عملکرد واقعی آنها در جهت حداکثر سازی ثروت سهامداران موجب ایجاد شکاف بین منافع مدیران و سهامداران شد ه و مشکلات تضاد منافع میان نماینده و مالک به وجود خواهد آمد. بنابراین تحقیق حاضر سعی دارد به بررسی محتوای اطلاعاتی EVA شرکتهای برتر و وجود رابطه احتمالی بین سود اقتصادی وسود حسابداری با بازده حقوق صاحبان سرمایه[۱]  شرکتها بپردازد.

[۱]- ROE

رویکردهای محاسبه EVA

EVA را می‌توان به روش های متفاوتی محاسبه نمود. اگر از دیدگاه سود باقی مانده به آن بنگریم، هزینه سرمایه کل شامل هزینه حقوق صاحبان سرمایه و هزینه وامها از سود عملیاتی کسر می‌شود تا به سود باقی مانده یا EVA دست یابیم. در این مورد فرمول ذیل مناسب خواهد بود:

مخارج سرمایه بر مبنای سرمایه سرمایه گذاری شده – [۱]EVA = NOPAT

EVA = NOPAT – WACC[2] * IC

اگر سود پس از کسر مالیات و بهره به عنوان نقطه شروع در نظر گرفته شود. لازم است که صرفاً هزینه حقوق صاحبان سرمایه جهت رسیدن به سود باقی مانده از آن کسر گردد. در این صورت فرمول فوق را می‌توان به صورت ذیل بازنویسی کرد:

هزینه صاحبان سرمایه – سود پس از کسر مالیات و بهره = EVA

(ارزش دفتری حقوق صاحبان سرمایه* k_e)– سود پس از کسر مالیات و بهره = EVA

که در آن: ke = جزء هزینه حقوق صاحبان سرمایه

از دیدگاه دیگر (مخصوصاً زمانی که بخواهیم بازده واقعی را با هزینه سرمایه قیاس کنیم) موقعیت یا شکست شرکت در ایجاد ارزش را می‌توان با تعیین دامنه عملکرد سنجید. این دامنه برابر است با اختلاف میان WACC, ROIC. بنابراین فرمول EVA را می‌توان به این صورت بیان نمود: (کرامر و پترز، ۲۰۰۱،۸۹) [۳].

IC * دامنه عملکرد = EVA

= (ROIC – WACC) * IC EVA

که در آن: NOPAT/ IC = ROIC

در ادامه به معرفی و تشریح اجزا EVA می‌پردازیم. این اجزاء عبارتنداز:

— ROIC ؛

— WACC ؛

— دامنه عملکرد ؛

— IC

بازده سرمایه گذاری شده [۴]

بازده سرمایه سرمایه گذاری شده[۵]  با تقسیم نمودن سود عملیاتی پس از کسر مالیات[۶] تعدیل شده بر سرمایه سرمایه گذاری شده [۷]تعدیل شده محاسبه می‌شود. (تعدیلات در قسمتهای بعد شرح داده خواهد شد).

NOPAT مبلغ باقی مانده پس از کسر هزینه‌های عملیاتی و مالیات نقدی از درآمد فروش می‌باشد که هزینه‌های قرضه از آن مستثنی است. همچنین محاسبه ROIC را می‌توان به سه جزء تقسیم نمود:

(نرخ مالیات - ۱) *                           *                                     ROIC =

فرمول فوق نشان می‌دهد که ROIC را می‌توان به طریق ذیل افزایش داد:

۱- افزایش حاشیه سود عملیاتی با حداکثر سازی سود هر یک دلار فروش

۲- بهبود گردش داراییها با استفاده هر چه کاراتر از داراییها جهت افزایش مقدار فروش

۳- کاهش نرخ مالیات مؤثر، با این اطمینان که از تخفیفها و بخشودگی‌های مالیاتی بهره‌برداری بهینه‌ای می‌شود.

می‌توان نتیجه‌گیری کرد که ROIC تابعی از سه عامل است. یعنی حاشیه سود عملیاتی به فروش، گردش داراییها و نرخ مؤثر مالیاتی.

[۱] - Net Operating Profit after Tax

[۲] - Weighted Average Cost of Capital

[۳] - Kramer & Peters,2001,89

[۴] - Return on Investment Capital) (ROIC(

[۵]- ROIC

[۶]- NOPAT

[۷]- IC

سوالات یا اهداف پایان نامه :

اهداف تحقیق

هر تحقیقی دارای سه هدف می باشد ۱) هدف علمی  ۲) هدف کاربردی ۳) هدف خاص و این تحقیق نیز از این امر مستثنی نبوده و به دنبال سه هدف فوق می باشد .

سهامداران همواره به دنبال راههایی برای ارزیابی عملکرد مدیران در جهت ثروت آفرینی برای شرکت و برآورد عملکرد آینده می باشند و در عمل مشاهده می شود که از اطلاعات و معیار های نامناسبی برای قضاوت در مورد عملکرد مدیران استفاده می کنند. عدم استفاده از معیارهای مناسب برای ارزیابی عملکرد و ارزش آفرینی برای سهامداران از یک سو باعث می شود قیمت سهام شرکتها به ارزش واقعی آنها نزدیک نشود و این پدیده معمولاً موجب ضرر و زیان یک گروه از خریداران سهام و سود سرشار گروه دیگر خواهد شد . از سوی دیگر عدم جبران خدمات مدیران به تناسب عملکرد واقعی آنها در جهت حداکثر سازی ثروت سهامداران موجب ایجاد شکاف بین منافع مدیران و سهامداران شد ه و مشکلات تضاد منافع میان نماینده و مالک به وجود خواهد آمد. بنابراین تحقیق حاضر سعی دارد به بررسی محتوای اطلاعاتی EVA شرکتهای برتر و وجود رابطه احتمالی بین سود اقتصادی وسود حسابداری با بازده حقوق صاحبان سرمایه[۱]  شرکتها بپردازد.

[۱]- ROE

میانگین موزون هزینه سرمایه:

هزینه سرمایه شرکت، بستگی به نوع و ترکیب منابع مالی مورد استفاده دارد. منابع مالی معمول عبارتنداز حقوق صاحبان سهام عادی (شامل سرمایه اسمی و اندوخته‌ها)، سهام سرمایه ممتاز و دیون.

تأمین کنندگان مالی نظیر سهامداران و مؤسسات مالی، طلب پاداش جهت جبران ریسک سرمایه گذاری می‌باشند. از این رو قبل از هر گونه پرداخت به سهامداران، بهره اعتبار دهندگان پرداخت می‌شود. از طرفی هزینه بهره موجب صرفه جویی مالیاتی برای شرکت می‌گردد. همچنین، هزینه وام معمولاً کمتر از هزینه حقوق صاحبان سرمایه است.

ارزشهای مناسب مورد استفاده بستگی به ساختار سرمایه هدف یک شرکت دارد که ممکن است با وضعیت مالی منعکس شده در ترازنامه کاملاً متفاوت باشد. ضمناً بهتر است به جای ارزشهای دفتری از ارزشهای بازار جهت تعیین وزنها استفاده شود زیرا که آنان منعکس کننده ارزشهای اقتصادی منابع مالی مورد استفاده هستند.

محاسبه WACC به صورت زیر می‌باشد.

که در آن:

= میانگین حقوق صاحبان سرمایه عادی

= هزینه حقوق صاحبان سرمایه عادی

= میانگین حقوق صاحبان سرمایه ممتاز

= هزینه حقوق صاحبان سرمایه ممتاز

= میانگین دیون؛

= هزینه دیون

در ادامه راجع به تعیین میانگین و هزینه هر منبع تأمین مالی به بحث می‌پردازیم.

۹-۲- میانگین منابع مالی:

در تعیین میانگین، ارزشهای بازار نسبت به ارزشهای دفتری اولویت دارند زیرا که سرمایه جدید به ارزشهای بازار افزایش یافته است. کاپلان و نورتون (۱۹۹۶) این دیدگاه را تأیید نمودند. آنان اظهار داشتند: «از میانگین ارزش بازار، برای هر عنصر مالی بهره می‌گیرند زیرا که ارزشهای بازار ادعای اقتصادی واقعی هر نوع منبع مالی را منعکس می‌کند. در حالیکه ارزشهای دفتری معمولاً این کار نمی‌کند» (کاپلان و نورتون، ۱۹۹۶،۷۸)[۱].

[۱]- Caplan, & Norton, 1996,78

سوالات یا اهداف پایان نامه :

اهداف تحقیق

هر تحقیقی دارای سه هدف می باشد ۱) هدف علمی  ۲) هدف کاربردی ۳) هدف خاص و این تحقیق نیز از این امر مستثنی نبوده و به دنبال سه هدف فوق می باشد .

سهامداران همواره به دنبال راههایی برای ارزیابی عملکرد مدیران در جهت ثروت آفرینی برای شرکت و برآورد عملکرد آینده می باشند و در عمل مشاهده می شود که از اطلاعات و معیار های نامناسبی برای قضاوت در مورد عملکرد مدیران استفاده می کنند. عدم استفاده از معیارهای مناسب برای ارزیابی عملکرد و ارزش آفرینی برای سهامداران از یک سو باعث می شود قیمت سهام شرکتها به ارزش واقعی آنها نزدیک نشود و این پدیده معمولاً موجب ضرر و زیان یک گروه از خریداران سهام و سود سرشار گروه دیگر خواهد شد . از سوی دیگر عدم جبران خدمات مدیران به تناسب عملکرد واقعی آنها در جهت حداکثر سازی ثروت سهامداران موجب ایجاد شکاف بین منافع مدیران و سهامداران شد ه و مشکلات تضاد منافع میان نماینده و مالک به وجود خواهد آمد. بنابراین تحقیق حاضر سعی دارد به بررسی محتوای اطلاعاتی EVA شرکتهای برتر و وجود رابطه احتمالی بین سود اقتصادی وسود حسابداری با بازده حقوق صاحبان سرمایه[۱]  شرکتها بپردازد.

[۱]- ROE