نمودار ۲-۴: هزینه سهام عادی، بدهی و میانگین هزینه سرمایه ‌بر اساس نظریه مودیلیانی و میلر بدون مالیات

به طور کلی افزایش در استفاده از بدهی ارزان‌قیمت به وسیله افزایش بازده مورد انتظار سهامدار عادی (K_e) جبران می‌شود. با افزایش بدهی، میزان ریسک شرکت بیشتر می‌شود و بازده مورد انتظار سهام‌داران آن افزایش می‌یابد و در این فرایند K_e مزیت به دست آمده از K_i را می‌پوشاند. ‌بنابرین‏ K_u بدون توجه به نسبت بدهی ثابت می‌ماند.

۲-۹-۴-۴ نظریه مودیلیانی و میلر با در نظر گرفتن مالیات

قضیه نامربوط بودن اهرم مودیلیانی و میلر، اگر فرضیه‌های بازار کامل که در تحلیل آن‌ ها آمده حاکم باشد، معتبر خواهد بود، اما با تشخیص وجود نواقص بازار سرمایه در دنیای واقعی، ساختار سرمایه هر شرکت ممکن است ارزش آن شرکت را تحت تأثیر قرار دهد.

زمانی که مالیات بر سود شرکت اعمال گردد، تأمین مالی از طریق بدهی پرسودتر است و شرکت‌هایی که از اهرم استفاده می‌کنند، ارزش بیشتری دارند، چرا که هزینه بهره بدهی، هزینه قابل قبول مالیاتی و کاهش‌دهنده درآمد مشمول مالیات محسوب می‌شود. در نتیجه با ثابت بودن درآمد خالص عملیاتی، سود عملیاتی بیشتری را به سمت سرمایه‌گذاران انتقال می‌دهد.

مودیلیانی و میلر با فرض وجود مالیات، پیشنهاد کردند شرکت‌ها برای حداکثر کردن ارزش خود، باید از ۱۰۰% بدهی استفاده کنند تا از مزایای بیشتر بهره‌مند شوند. وارد کردن و لحاظ تأثیرات نواقص بازار سرمایه مانند هزینه های درماندگی مالی، هزینه های نمایندگی و استقراض شرکت‌ها، ساختار مطلوب سرمایه را ارائه می‌کند که در حد واسط تأمین مالی بدون استفاده از بدهی، و تأمین مالی از طریق صددرصد بدهی، قرار دارد.

۲-۹-۴-۵ انتقادات وارد بر نظریه مودیلیانی و میلر

نتایجی که مودیلیانی و میلر به آن رسیده‌اند، منطقاً از فرضیه‌های اولیه آن‌ ها اخذ می‌شود و این زمانی است که بازار سرمایه کامل باشد. اما در عالم واقعیت، بازار سرمایه دارای نواقصی می‌باشد که موجب می‌شود نتایج متفاوتی به دست آید. ‌بنابرین‏، اشخاصی که با نظریه مودیلیانی و میلر مخالفند، انتقادات خود را بر غیر واقعی بودن فرضیه‌های آن‌ ها تمرکز کرده‌اند. این انتقادات به شرح زیر است:

الف. در تحلیل مودیلیانی و میلر، هزینه های کارگزاری و انجام معاملات صفر در نظر گرفته می‌شود. در حالی که هزینه های کارگزاری و سایر هزینه های معاملاتی قطعاً وجود دارد و بر فرایند آربیتراژ اثر می‌گذارد.

ب. مودیلیانی و میلر فرض می‌کنند اهرم شخصی و اهرم شرکت کاملاً جانشین یکدیگرند و به عبارتی شرکت‌ها و سرمایه‌گذاران می‌توانند هر دو در یک نرخ و با یک شرایط، وام بگیرند.

ج. مودیلیانی و میلر فرض می‌کنند هزینه بدهی با افزایش حجم بدهی افزایش نمی‌یابد. بی‌شک این یک فرض غیرواقعی و نگران‌کننده است و اگر آن را کنار بگذاریم، نتایج بسیار متفاوتی حاصل می‌شود.

د. مودیلیانی و میلر عملاً با فرض نرخ مالیات صفر برای اشخاص، مالیات بر درآمد آن‌ ها را در نظر نمی‌گیرند. با توجه ‌به این‌که مفروضات در نظر گرفته شده توسط مودیلیانی و میلر واقعی نیست، باید این مفروضات را تعدیل کرده و آن‌ ها را کنار گذاشت تا در شرایط واقعی نظریه آنان را بررسی کرد.

۲-۹-۵ افزودن عوامل مؤثر دیگر بر مدل میلر ـ مودیلیانی

۲-۹-۵-۱ نظریه ساختارسرمایه و مالیات به علاوه مالیات بر درآمد شخصی

اکنون این سؤال مطرح می‌شود که به غیر از مالیات بر درآمد شرکت، بر درآمد شخصی نیز بر ساختار سرمایه شرکت‌ها تأثیر دارد یا خیر؟ پاسخ مثبت است. اگر نرخ مالیات شخصی سرمایه‌گذاران برابر با همان نرخ مالیات بر بازده‌های بدهی، و آن‌ هم معادل نرخ مالیات متعلق به بازده‌های سهام باشد، بدهی سرمایه‌ای همچنان مزیت مالیاتی برای شرکت‌ها داشته و مورد توجه قرار می‌گیرد. به طور کلی، اگر نرخ مالیات اشخاص یا شرکت‌ها تغییر کند، یا خط‌مشی پرداخت سود سهام متفاوتی دنبال شود، تأثیر اهرم شرکت متفاوت خواهد بود و عموماً جمع‌بندی‌های زیر صحت دارد:

I- در صورتی که مالیات شخصی کلیه سرمایه‌گذاران صفر باشد، تحلیل اولیه مودیلیانی و میلر با وجود مالیات کماکان معتبر است.

II- در صورتی که نرخ مالیاتی اشخاص روی بهره و سود سهام یکی باشد، باز هم تحلیل اولیه مودیلیانی و میلر با وجود مالیات اعتبار خواهد داشت.

III- در صورتی که مالیات عایدات سرمایه‌ای کمتر از مالیات بهره و سود سهام باشد و اگر بخشی از بازده سرمایه سهام‌داران به شکل عایدات سرمایه‌ای دریافت شود، در آن صورت مزایای مالیاتی اشخاص حاصل از تأمین مالی از طریق سهام، بخشی از مزایای تأمین مالی از طریق بدهی را خنثی می‌کند

( وستون، بریگام، یوستون، ۱۹۶۱).

‌بنابرین‏ هر گاه نرخ مالیات شخصی بدهی، و سهام عادی برابر باشد، مزیت استفاده از بدهی نسبت به قبل تغییری نخواهد کرد.

اگر شرکت فقط درآمد پس از مالیات سرمایه‌گذاران را ملاک عمل قرار دهد، با توجه به ارزش‌های نسبی نرخ مالیات بر درآمد شرکت و مالیات بر درآمد اشخاص مربوط به بدهی، تأمین مالی از طریق سهام یا بدهی تصمیم‌گیری خواهد شد. اگر مالیات شخصی بیش از مالیات شرکت باشد، شرکت از طریق سهام و اگر نرخ مالیات شرکت بیشتر باشد از طریق بدهی تأمین مالی می‌کند.

۲-۹-۵-۲ نظریه ساختار سرمایه و مالیات شرکت به علاوه هزینه های بحران مالی

هیچ یک از مدل‌های قبل، هزینه های بحران مالی را مورد توجه قرار نداده است. هزینه های مالی شامل:

۱ـ هزینه های درماندگی مالی

۲ـ هزینه های بحران

تضاد منافع بستانکاران و صاحبان سهام، به تصمیم‌گیری‌های ضعیف و غیرکارا منجر می‌شود؛ سهام‌داران تمایل دارند قیمت سهام شرکت بالا ارزش‌گذاری شود، در حالی که بستانکاران خواهان آن‌اند که قیمت سهام شرکت پایین ارزش‌گذاری شود. شرایط تصفیه در قراردادهای بدهی برای جلوگیری از این موارد طراحی شده است لیکن رعایت این شرایط، متضمن هزینه های ثبت، نظارت و پیگیری‌های حقوقی بیشتر قراردادها می‌شود.

با توجه ‌به این نکات، ارزش شرکت اهرمی برابر است با:

معادله (۲-۹) (هزینه های بحران مالی) PV- (معافیت مالیاتی) VL=Vu+PV

اگر هزینه های بحران مالی و سایر هزینه های درماندگی مالی قابل توجه باشد، شرکت اهرمی جذابیت کمتری برای سرمایه‌گذاران خواهد داشت. در شرایط بروز امکان ورشکستگی، صاحبان سهام به طور کلی چیزی کمتر از موقعی عایدشان می‌شود که هزینه ورشکستگی وجود ندارد. از آنجا که شرکت‌های اهرمی احتمالی ورشکستگی بیشتری به نسبت شرکت‌های غیراهرمی دارند، از دیدگاه سرمایه‌گذاران برای سرمایه‌گذاری نامطلوب‌ترند. احتمال ورشکستگی همیشه تابعی خطی از نسبت بدهی به سهام نیست. پس از حد معینی از نسبت بدهی به سهام، احتمال ورشکستگی با آهنگ سریع‌تر رشد می‌کند. در نتیجه، هزینه های مورد انتظار ورشکستگی نیز افزایش بیشتری داشته و انتظار می‌رود که با همان روند، بر ارزش و هزینه سرمایه شرکت تأثیر منفی داشته باشد.

۲-۹-۵-۳ نظریه ساختار سرمایه ومالیات شرکت به علاوه هزینه های درماندگی مالی