دیدگاه سنتی :

دیدگاه سنتی مبتنی بر این فرض است که ساختار سرمایه بهینه وجود دارد و مدیریت می‌تواند با افزایش بدهی و کمک گیری از اهرم مالی ارزش شرکت را افزایش دهد. این نظریه پیشنهاد می‌کند که شرکت هزینه سرمایه خود را از طریق افزایش میزان بدهی‌ها کاهش دهد. اگر چه سهامداران عادی همگام با افزایش اهرم مالی بر نرخ بازده مورد انتظار خود می‌افزایند ، لکن این افزایش تحت تأثیر منابع بدهی مورد استفاده ، کمتر احساس می‌شود. همزمان با بکارگیری اهرم ، سرمایه‌گذاران نیز هزینه سهام عادی را افزایش می‌دهند ، تا جایی که این افزایش دیگر کاملاً با منافع بدهی ارزانتر خنثی نمی‌شود.

التزام اصلی نگرش سنتی آن است که هزینه سرمایه بر ساختار سرمایه متکی بوده و ساختار سرمایه بهینه‌ای وجود دارد که هزینه سرمایه را حداقل می‌سازد این ترکیبی از مدل سود خالص و سود عملیاتی است. مدل سود خالص بیان می‌کند ارزش شرکت با افزایش درجه اهرم مالی افزایش می‌یابد در مدل سود خالص عملیاتی بیان می‌شود که ارزش شرکت مستقل از ساختار سرمایه می‌باشد ، نمودار زیر دیدگاه سنتی را نمایش می‌دهد.

نمودار۳) رابطه بین اهرم مالی و هزینه سرمایه طبق نظریه سنتی

(فریدونی، شریعت پناهی،۱۳۸۶،ص۳۱)

(((

همانگونه که در نمودار فوق نشان داده شده است با ضریب فزاینده‌ای نسبت به درجه اهرم مالی

افزایش می‌یابد در حالی که هزینه بدهی تنها پس از استفاده زیاد از اهرم مالی افزایش می‌یابد.

پس میانگین موزون هزینه سرمایه در ابتدا شروع به کاهش می‌کند. این کاهش ناشی از نرخ رشد کمتر هزینه سرمایه نسبت به هزینه بدهی است تا آنجا ادامه پیدا می‌کند که بازده مورد انتظار سهامداران از هزینه بدهی بیشتر شود. از این نقطه میانگین موزون هزینه سرمایه نیز در اثر افزایش هزینه بدهی افزایش می‌یابد. طبق این نظریه ، نقطه بهینه ساختار سرمایه نقطه‌ای است که هزینه سرمایه  در آن نقطه حداقل شود.

در این نقطه نه تنها میانگین موزون هزینه سرمایه به پایین‌ترین نقطه می‌رسد بلکه ارزش شرکت نیز  به بالاترین حد خود می‌رسد. پس نظریه سنتی دلالت براین دارد که هزینه سرمایه بر ساختار سرمایه وابسته است و همچنین یک ساختار بهینه‌ای نیز وجود دارد که می‌توان میانگین هزینه سرمایه شرکت را حداقل کرده و ارزش شرکت را حداکثر نمود(همان منبع،ص۲۷).

موافقان این نظریه استدلال می کنند که :

• سرمایه گذاران از ریسک مالی ایجاد شده به وسیله اهرم مالی در حد متوسط خوششان می آید. با این همه هنگامی که بدهی زیاد شود احساس خطر می کنند و سرمایه گذاران در حد متوسط بدهی ، نرخ بازده کمتر از حدی که می بایست داشته باشند را قبول می کنند . البته این استدلال بسیار ساده لوحانه است ، زیرا در بازار سرمایه اطلاعات مربوط به شرکت به آسانی قابل دسترسی است ، و نیز سرمایه گذاران افرادی منطقی هستند و برای ریسک بالاتر انتظار بازدهی بیشتر نیز خواهند داشت.
• افراد بدهی مشخصی را جایگزین بدهی شرکت می کنند . اگر این فرض را در بازار رقابت کامل قبول کنیم ، با توجه به اینکه بازار واقعی ناقص است سهام به قیمت بالاتری نسبت به قیمت آن در بازار سرمایه کل معامله می شود . با این فرض که شرکت ها می توانند ارزانتر از افراد وام بگیرند، پس می توانند به جای اینکه با انجام استقراض اقدام به خرید سهام یک شرکت غیر اهرمی بنمایند بدون استقراض، اقدام به خرید شرکت های اهرمی بنمایند و به این ترتیب وام ارزانتر از محل اعتبارات شرکت می گیرند.

۳-۱۰-۲-۲ الگوی میلر- مودیلیانی بدون مالیات

تئوری نوین ساختار سرمایه در سال ۱۹۵۸ و با انتشار مقاله ای توسط میلر و مودیلیانی ارائه گردید. این دو پژوهشگر ثابت کردند که با وجود مجموعه ای از مفروضات محدودکننده و با صرف نظر کردن از مالیات ها و هزینه های قرارداد، خط مشی تامین مالی شرکت بر ارزش جاری بازار شرکت بی تاثیر است.

بنابر آن چه آمد نتیجه تحقیق این دو بیانگر آن است که شیوه تامین مالی شرکتها هیچ اهمیتی ندارد و نمی تواند ارزش شرکت را تغییر دهد، مگر آن که بر توزیع احتمال کل جریان های نقدی شرکت اثر بگذارد. میلر و مودیلیانی در الگوی اول خود با این فرض که هیچ نوع مالیات بر درآمد برای شخص و شرکت وجود ندارد موضوع وام را تجزیه و تحلیل نمودند:

قضیه: ۱ ارزش شرکت که بر مبنای هزینه سرمایه تعیین شود برابر است با خالص سود عملیاتی مورد انتظار    تقسیم بر نرخ ثابت  که بر اساس طبقه بندی ریسک شرکت قراردارد:

در این رابطه اندیس L نشان دهنده شرکتی است که دارای وام و  U نشان دهنده شرکت بدون وام می باشد.

فرض بر این است که هر دو شرکت از نظر ریسک تجاری در یک طبقه قرار دارند و  برابر است با با نرخ بازده شرکت بدون وام یا شرکتی که فقط سهام منتشر کرده است

از آن جا که مقدار V ثابت است  بنابراین، بر اساس الگوی میلر- مودیلیانی، هنگامی که مالیات وجود نداشته باشد ارزش شرکت هیچ رابطه ای با وام نخواهد داشت.

سوالات یا اهداف پایان نامه :

• بررسی رابطه بین ارزش نهایی انعطاف پذیری و اهرم شرکت
• بررسی نقش ارزش نهایی انعطاف پذیری بر تصمیمات ساختار سرمایه

به عنوان مثال ، کیم ، ماور  و شرمن (۱۹۹۸)[۱] و ویلیامسون (۱۹۹۹)[۲] نشان می دهد که سرمایه گذاری در دارایی های جاری (یا انعطاف پذیر) دارایی های پر هزینه است زیرا شرکت  می توانست به جای سرمایه گذاری در دارایی های جاری، در دارایی های ثابت مولد سرمایه گذاری نماید. به طور کلی ، وقتی که عدم اطمینان در  تصمیم گیری ها افزایش می یابد  ، ارزش دارایی های انعطاف پذیر نیز افزایش می یابد. از این رو ، تغییر در سطوح بدهی منعکس کننده تعدیلاتی است که می تواند اطلاعات در مورد انعطاف پذیری مالی شرکت ها ارائه دهد. ارزش انعطاف پذیری مالی با افزایش تفاوت در هزینه های تامین مالی خارجی و داخلی، افزایش می یابد.  از این رو ، شرکت هایی که انعطاف پذیری مالی کمتری دارند دارای احتمال بیشتری برای روبرو شدن با محدودیت های[۳]  مالی هستند، که ممکن است شرکت را مجبور به تعدیل سرمایه گذاری های ثابت خود و تبدیل آنها به پول نقد در جریانهای شوک نقدینگی کنند. در اینجا انعطاف پذیری واقعی اشاره به منابع واقعی شرکت ها دارد که باعث بهبود توانایی شرکت برای انجام عملیات آتی، نیاز های سرمایه گذاری و فرصتهای رشد می شود.

۳-۲پیشینه تحقیق

تحقیقات خارجی:

جنسن و مک لینگ[۴] ۱۹۷۶

با انجام تحقیقی با عنوان ” تئوری شرکت: رفتار مدیریتی، هزینه های نمایندگی و ساختار مالکیت“، دلایل تئوریک انتخاب الگوی ساختار سرمایه را از دیدگاه تئوری نمایندگی بررسی کرده و به طور ضمنی، به تبیین “تئوری توازی ایستا ” پرداختند. به نظر آن دو ، با ایجاد توازی بین مزایای حاصل از بدهی و هزینه ها ی نمایندگی بدهی، می توان به یک ساختار مطلوب     (بهینه) مالکیت دست یافت.

 دیوید آلن[۵]۱۹۹۱

او به بررسی ساختار سرمایه ۴۸ شرکت پذیرفته شده در بورس استرالیا پرداخت. نتایج حاصل، پیش بینی تئوری ترجیحی با ملاحظه منابع تامین مالی و حفظ ظرفیت مناسب بدهی را تایید و پیش بینی تئوری توازی ایستا را تایید نکرد.

کلارک،برایان[۶]،۲۰۱۰

این تحقیق به بررسی تاثیر انعطاف پذیری مالی بر تصمیمات ساختار سرمایه می پردازد. کلارک در این تحقیق از داده های شرکتهای آمریکایی طی دوره ۱۹۷۱الی ۲۰۰۶ استفاده می نماید. ایشان در این تحقیق به دنبال این موضوع است که آیا انعطاف پذیری یکی از متغیر هایی است که هنگام تصمیم گیری در مورد انتشار بدهی یا افزایش سرمایه مورد نظر قرار می گیرد و میزان تاثیر انعطاف پذیری بر این تصمیمات چقدر است. کلارک در این پژوهش از ارزش نهایی وجه نقد به عنوان معیاری برای ارزش نهایی انعطاف پذیری استفاده می نماید. نتایج این تحقیق نشان می دهد زمانی که ارزش نهایی انعطاف پذیری در ارتباط با تصمیمات ساختار سرمایه مورد بررسی قرار می گیرد سایر متغیر های تاثیر گذار بر ساختار سرمایه اهمیت خود را به مقدار زیادی از دست می دهند و به عبارتی بهتر انعطاف پذیری مهمترین عامل تاثیر گذار بر ساختار سرمایه می شود.  همچنین کلارک نشان می دهد که شرکتهایی که دارای ارزش نهایی انعطاف پذیری بالاتری هستند تمایل بیشتری برای ذخیره ظرفیت بدهی خود برای سالهای آتی هستند و این نتیجه با نتایج تحقیق دی آنجلو و وایتد،۲۰۱۰ [۷]مطابقت می کند. همچنین شرکتهایی که دارای ارزش نهایی انعطاف پذیری بالاتری بودند، بیشتر تمایل به افزایش سرمایه داشتند تا اینکه منابع مورد نیاز خود را از طریق انتشار بدهی تامین نمایند که این نوع تامین مالی صرفاً در جهت حفظ ظرفیت بدهی بوده است.

[۱] . Kim, David C. Mauer, and Ann E. Sherman, 1998

[۲] . Williamson, 1999

[۳] . constraints

[۴] . Jensen and Meckling, 1976

[۵] .Allen, 1991

[۶] . Brian Clark,2010

[۷] . DeAngelo, and Whited (2010)

سوالات یا اهداف پایان نامه :

• بررسی رابطه بین ارزش نهایی انعطاف پذیری و اهرم شرکت
• بررسی نقش ارزش نهایی انعطاف پذیری بر تصمیمات ساختار سرمایه

۲ساختار مطلوب در عمل

تئوری ساختار سرمایه بیانگر آن است که هر شرکت یک ساختار سرمایه مطلوب دارد، ساختاری که می تواند ارزش شرکت را به حداکثر و هزینه سرمایه را به کمترین مقدار ممکن برساند ولی در مورد تصمیم گیری های مربوط به ساختار سرمایه چندین مسئله ضد و نقیض وجود دارد و اینکه برای تعیین ساختار سرمایه شرکت، به صورتی دقیق، نمی توان از این تئوری استفاده کرد.  از آن جا که شرکت ها نمی توانند ساختار سرمایه مطلوب را به صورتی دقیق تعیین کنند، مدیران ناگزیرند هنگام تجزیه و تحلیل های کمی از قضاوت های شخصی استفاده کنند. این تجزیه و تحلیلهای مبتنی بر قضاوت شخصی مستلزم به کار بردن عوامل مختلف می شود که در ذیل به اهم آن ها اشاره می شود:

• محافظه کاری مدیران
• وام دهندگان و نگرش سازمان هایی که رتبه اعتباری شرکت ها را تعیین می کنند.
• ظرفیت وام و انعطاف پذیری مالی
• کنترل
• ریسک تجاری
• ساختار داراییها
• نرخ رشد
• سودآوری
• مالیات
• شرایط بازار

۲۸-۲-۲ تعبیر میلر از تئوری ساختار سرمایه

پس از آن که جایزه نوبل اقتصاد به خاطر کارهایی که میلر و مودیلیانی در توسعه دانش مالی داشته اند به مرتون میلر اهدا شد کارکنان شبکه تلویزیونی محلی شیکاگو مصاحبه ای با وی انجام دادند و از وی خواستند که تئوری میلر- مودیلیانی را به طور خلاصه و به زبان ساده برای بینندگان توضیح دهد.

مهمترین نکته ای که می بایست اشاره می شد این بود که در یک دنیای اید ه آل اقتصادی، مجموع ارزش بازار تمام اوراق بهادار شرکت با توجه به قدرت سودآوری و ریسک داراییهای وابسته آن ها تعیین می شود و باید مستقل از ترکیب اوراق بهادار، یعنی بدهی و سهام، که برای تامین مالی آن مورد استفاده قرار گرفته اند، باشد.

به عنوان مثال ریسک اضافه شده به سهامداران به دلیل انتشار بدهی بیشتر، موجب افزایش نرخ بازده مورد توقع آن ها، دقیقا به اندازه ای که برای خنثی کردن منافع استفاده از بدهی با هزینه پایین کافی باشد، می شود.

ارائه چنین توضیحی به طور خلاصه برای مردم عامه دشوار بود در عوض میلر از یک تشبیه استفاده کرد: شرکت را به عنوان یک وان بسیار بزرگ پر از شیر در نظر بگیرید، دامداری که شیر را تهیه کرده است می تواند آن را مستقیما بفروش برساند یا خامه آنرا گرفته و به قیمتی بسیار بالاتر از قیمت شیر بفروشد(در اینجا فروش خامه در مقام مقایسه مشابه شرکتی است که اوراق با بازده پایین و در نتیجه قیمت بالا می فروشد). ولی آن چه که برای دامدار باقی مانده شیر بدون چربی است که سر شیر آن بسیار اندک بوده و به قیمت پایین تر از شیر اصلی به فروش می رسد. شیر بدون چربی نظیر حقوق صاحبان سهامی است که به آن اهرم اضافه شده است. قضیه مودیلیانی میلر میگوید اگر جداسازی خامه از شیر بدون هزینه باشد مجموع فروش خامه به اضافه شیر بدون چربی برابر فروش کل شیر به صورت مستقیم است(همان منبع،ص۷).

۲۹-۲-۲ انعطاف پذیری مالی

بیان[۱] (۲۰۰۹ ،ص۲) انعطاف پذیری مالی را چنین تعریف می کند” درجه ای از ظرفیت و سرعت که شرکت می تواند منابع مورد نیاز برای  واکنش های تدافعی(پرداخت بدهی ها)و تهاجمی(سرمایه گذاری) را برای افزایش ارزش شرکت، فراهم نماید. پوسیا و جونز)۲۰۰۹ ،ص۲)[۲] انعطاف پذیری مالی را چنین توصیف می نماید که ” انعطاف پذیری مالی به توانایی شرکت در ایجاد مزیت از فرصتهای غیر منتظره با توجه به سیاست های مالی و ساختار مالی شرکتها بستگی دارد". انعطاف پذیری مکانیسم کلیدی برای کنترل پویایی سرمایه گذاری هایی است، که به علت عدم انعطاف پذیری تصمیم گیری های مالی و عدم اطمینان مربوط به آنها بروز می کند. انعطاف پذیری مالی بیشتر می تواند به عنوان توانایی شرکت ها به  تخصیص دوباره جریان پول نقد بین اوراق قرضه و سهامداران در طول زمان برای  تطابق بهتر ریسک عملیاتی و با خلق ارزش بلند مدت تعریف شود(دونالدسون،۱۹۶۹،ص ۱۲۱) [۳]. انعطاف پذیری شرکت ها را می توان با سرمایه گذاری در دارایی های واقعی یا مالی ذخیره کرد. انعطاف پذیری مالی به علت اینکه تامین مالی خارجی پر هزینه است می تواند برای سهامداران بسیار مفید باشد. انعطاف پذیری شرکت از یک سو ، با افزایش نقدینگی و افزایش ارزش وثیقه گذاری دارایی ها خود ،باعث افزایش ظرفیت بدهی و همچنین کاهش هزینه های ورشکستگی می شود(ماور و تریانتیس،۱۹۹۴،ص۱۲۵۳-۱۲۷۷)[۴] . با این حال ، اگر چه ممکن است شرکت ها از داشتن انعطاف پذیری، زمانی که هزینه فرصت سرمایه گذاری در انعطاف پذیری کم است بهره ببرند اما حفظ انعطاف پذیری نیز پر هزینه است.

[۱] . Soku Byoun,2007

[۲] . Mark Puccia and Rob Jones, 2009

[۳] . Donaldson 1969

[۴] . Mauer and Triantis,1994

سوالات یا اهداف پایان نامه :

• بررسی رابطه بین ارزش نهایی انعطاف پذیری و اهرم شرکت
• بررسی نقش ارزش نهایی انعطاف پذیری بر تصمیمات ساختار سرمایه

در بورس ایران بعد ازاستخراج شرکتهای بورسی حدود ۳۳۴ شرکت وجود دارد. که از این تعداد حدود ۲۵۱ شرکت دارای سال مالی ۲۹ اسفند هستند. از تعداد ۲۵۱ شرکت ۶۸ شرکت بعد از سال ۸۳ پذیرفته شده اند. از تعداد باقی مانده ۲۸ شرکت سرمایه گذاری، بانک ها و واسطه گری های مالی، بیمه و شرکتهای چند رشته است. با کسر این تعداد، ۱۵۵ شرکت باقی می ماند. اما با در نظر گرفتن معیار عدم وقفه معاملاتی بیش از ۳ ماه  جمعاً ۹۴ شرکت به روش حذف سیستماتیک یا نمونه هدفمند انتخاب گردید.

۷-۳نحوه جمع آوری اطلاعات:

برای محاسبات مربوط به متغیر های تحقیق حاضر که روش گردآوری آنها به صورت کتابخانه ای نیز می باشد از اطلاعات بورس اوراق بهادار و صورتهای مالی شرکتها استفاده خواهد شد. با توجه به عدم دقت کافی برخی از نرم افزار های موجود در زمینه اطلاعات شرکتها از جمله تدبیر پرداز و ره آورد نوین، تلاش می شود در این تحقیق از صورتهای مالی تک تک شرکتهای نمونه استفاده شود.

۸-۳متغیر های مدل پژوهش:

مدل(۱)

مدل(۲)

مدل(۳)

مدل(۴): مدل بالا یعنی مدل ۳ عوامل تاثیر گذار بر نسبت اهرم شرکت است که برای بسط و تعمیم، به جای  در مدل ۱ عوامل تاثیر گذار آن وارد مدل می شوند که بعد از وارد کردن این متغیر ها مدل به صورت زیر در می آید.

مدل(۵)

مدل(۶)

متغیر وابسته تحقیق: متغیر های وابسته این تحقیق به صورت زیر می باشند که تعاریف عملیاتی آنها ارائه می گردد.

با توجه به اینکه در ایران وقفه های معاملاتی زیاد است و رابطه بازدهی شرکت با بازدهی بازار به علت وقفه مخدوش می شود محاسبه بازدهی غیر عادی به روش بازار غیر قابل اتکا می شود(نیکبخت،مومنی،۱۳۸۳). و از طرفی به علت اینکه در اغلب موارد  بدست آمده از نظر آماری معنادار نیست(ثقفی،کردستانی،۱۳۸۳) لذا نمی توان به این روش اتکا کرد. اما با وجود تمامی اشکالات موجود در این روش در این تحقیق از دو روش استفاده می شود یکی بازدهی غیر عادی به روش بازار و دیگری تفاوت  بازدهی سال جاری با متوسط بازده ۳ سال قبل به عنوان معیاری از بازدهی غیر عادی

سوالات یا اهداف پایان نامه :

• بررسی رابطه بین ارزش نهایی انعطاف پذیری و اهرم شرکت
• بررسی نقش ارزش نهایی انعطاف پذیری بر تصمیمات ساختار سرمایه