.

. تعریف واژه ها و اصطلاحات

ساختار سرمایه :منظور از اصطلاح ساختار سرمایه ، نوع و نسبت درصد انواع مختلف اوراق بهادار منتشر شده توسط واحد انتفاعی است که شامل سهام عادی ، سهام ممتاز، اوراق قرضه و …. می باشد .( رحیمیان ، نظام الدین ، ص ۳۲)^۱۱

اوراق قرضه : سندی است که انتشار دهنده آن تعهد می کند که مبالغ معینی را در زمان های مشخص به دارنده آن پرداخت کند و در موعد مققر اصل آن را بازپرداخت نماید.( سید نژاد فهیم ، سید رضا، ص ۲۹)^۱۲

سهام ممتاز : نوعی سهام است که  به دارنده آن حقوق ثابت یا محدودی از درآمدو دارایی شرکت تعلق می گیرد . ( سید نژاد فهیم ، سید رضا، ص ۳۱)^۱۲

سهام عادی: سهامی است که دارندگان آن در واقع مالکان اصلی شرکت بوده و فاقد تاریخ سررسید می باشد.( سید نژاد فهیم ، سید رضا، ص ۳۳)^۱۲

هزینه تامین مالی : میانگین موزون هزینه های اوراق بهادار که به منظور پشتیبانی مالی از واحد انتفاعی متحمل می شود.( رحیمیان ، نظام الدین ، ص ۳۳)^۱۲

اهرم مالی :اهرم ، نسبت ارزش کل بدهی به کل دارایی یا ارزش به ازای بدهی به کل ارزش بازار شرکت می باشد . در اینجا منظور از کل داراییها ، ارزش دفتری داراییها می باشد . (کنعانی ،م ، ص ۳۱)^۱۳

متغیر های کلان اقتصادی :  در بررسی وضعیت اقتصادی در کشور ها از یکسری از معیار ها و متغیر ها استفاده می شود که متغیر های کلان اقتصادی نام دارد . (سجادی ، سید حسین ، ص ۱۱)^۷

نرخ تورم : د ر برخی از شرایط به طور متوسط سود اسمی شرکت ها پس از مدت زمانی بدون این که افزایش واقعی سود آوری به همراه داشته باشد افزایش می یابد که شرایط تورمی نامیده می شود و به میزان این رشد نرخ تورم گفته می شود . (سجادی ، سید حسین ، ص ۱۲)^۷

نرخ ارز: یکی از متغیر های اقتصادی تاثیر گذار در کشور های درحال توسعه نرخ دلار می باشد زیرا در این نوع از کشورها به طور عمده نیاز های خود را به صورت واردات از کشور های توسعه یافته تامین می کنند . (سجادی ، سید حسین ، ص ۱۲)^۷

نرخ نقدینگی : این متغیر که شامل اقلام پولی و غیر پولی است از متغیر های تعیین کننده بر میزان تورم در کشور های در حال توسعه است زیرا در این کشور ها بنای اقتصادی برای جذب سرمایه گذاری ها در بخش تولیدی کافی و مناسب نیست و اغلب نقدینگی صرف فعالیت های سوداگری     می شود . (سجادی ، سید حسین ، ص ۸)^۷

نرخ سود بانکی : یکی دیگر از متغیر های کلان اقتصادی  تاثیر گذارنرخ سود بانکی به شمار      می رود زیرا به علت بدون ریسک بودن این متغیر یک رقیب جدی برای سرمایه گذاری در بازار سهام به شمار می رود که میزان آن در بسته های پولی و بانکی از طریق بانک مرکزی در کشور به بانک های عامل اعلام می گردد . (سجادی ، سید حسین ، ص ۸)^۷

سوالات یا اهداف پایان نامه :

.اهداف تحقیق

هدف اصلی از این تحقیق در وحله اول بررسی ارتباط بین متغیر های کلان اقتصادی از جمله نرخ دلار ، نرخ نقدینگی ، نرخ سود بانکی و نرخ تورم با ساختار سرمایه یا همان اهرم مالی که میزان نسبت بدهی به دارایی ها در شرکت های پذیرفته شده در بازار سرمایه ایران است ، در ضمن  به  بررسی میزان تاثیر  این متغیر های بر تصمیم گیری مدیران شرکت ها در زمینه تامین منابع مالی مورد نیاز می پردازد درحالی که در طی سال های گذشته محیط اقتصادی کشورکه از جمله کشور های در حال توسعه می باشد پر نوسان بوده است که در آخر این سوال مطرح می شود که آیا این نوسانات بر ساختار سرمایه و میانگین موزون هزینه سرمایه و سود آوری شرکت ها تاثیرگذار بوده است ؟

.

مقدمه

شرکتها برای رشد و پیشرفت نیاز به سرمایه دارند . بخشی از سرمایه می تواند در داخل شرکت از طریق سود انباشته ای که در نتیجۀ سودآوری شرکت بوجود آمده و بین سهامداران تقسیم نشده است تأمین می شود . مابقی می تواند از طریق بازارهای سرمایه یا استقراض ایجاد گردد . در این قسمت در مورد اینکه شرکتها با توجه به عوامل به چه نسبت می بایست از بدهی و منابع داخلی استفاده کنند و اینکه آیا شرکتها اصلاً می بایست از بدهی استفاده نمایند صحبت می شود . ما برای جواب به این پرسش عوامل مختلفی از داخل و خارج شرکت ها را مورد بررسی قرار می دهیم . مجموع گردش وجوه در بعضی از کشورها نشان می دهد که تقریباً نیمی از ساختار سرمایه از منابع داخلی و نیمی دیگر شامل استقراض از اشخاص ، مؤسسات مالی و سازمانهای دولتی می باشد . بطور کلی هیچکس نمی تواند تعیین نماید که شرکتها می بایست به چه نسبتی از منابع مختلف در ساختار سرمایه خود استفاده نمایند . نمی توان گفت که کدام منبع سرمایه مطلوب تر می باشد . هر قرض دهنده ای تا حد ممکن ترجیح می دهد که بدهی کمتری را در ساختار سرمایه قرض گیرنده مشاهده کند . از دیدگاه دیگر هر سهامدار ممکن است ترجیح بدهد که شرکت تا حد ممکن از اهرمها استفاده نماید که آن در جای خود قابل بحث می باشد . مدیریت از استقراض واهمه دارد ، اما برای دستیابی به اهدافش ناگزیر از استفاده از استقراض می باشد . در این قسمت ما جنبه های مثبت و منفی استقراض و عوامل تأثیر گذار بر میزان آن را مورد بررسی قرار می دهیم .

این فصل به مبانی نظری استفاده از منابع مالی خصوصاً استقراض می پردازد نشان دهد که انتخاب نادرست نسبت اجزاء ساختار سرمایه می تواند اثرات نامطلوبی برای شرکت در پی داشته باشد و یک عامل اصلی در عدم موفقیت واحد تجاری باشد . در عمل تفاوت بین استقراض و منابع داخلی بطور گسترده ای بوسیلۀ تعداد زیادی از ابزارهای مالی که شرکتها به منظور مقایسه نیازهای مالی خاص خود در اختیار دارند مورد بحث قرار گرفته است .

سوالات یا اهداف پایان نامه :

.اهداف تحقیق

هدف اصلی از این تحقیق در وحله اول بررسی ارتباط بین متغیر های کلان اقتصادی از جمله نرخ دلار ، نرخ نقدینگی ، نرخ سود بانکی و نرخ تورم با ساختار سرمایه یا همان اهرم مالی که میزان نسبت بدهی به دارایی ها در شرکت های پذیرفته شده در بازار سرمایه ایران است ، در ضمن  به  بررسی میزان تاثیر  این متغیر های بر تصمیم گیری مدیران شرکت ها در زمینه تامین منابع مالی مورد نیاز می پردازد درحالی که در طی سال های گذشته محیط اقتصادی کشورکه از جمله کشور های در حال توسعه می باشد پر نوسان بوده است که در آخر این سوال مطرح می شود که آیا این نوسانات بر ساختار سرمایه و میانگین موزون هزینه سرمایه و سود آوری شرکت ها تاثیرگذار بوده است ؟

.

. ساختار سرمایه

از جمله نخستین تحقیق های انجام شده در زمینه ساختار سرمایه ، تحقیق دیوید دوراند[۱] در سال ۱۹۵۲ می باشد . بعد از آن در سال ۱۹۵۸ مقاله ای توسط دو تن از اساتید مالی یعنی مودیگیلانی و میلر[۲] منتشر شد که به دلیل نظریه تازه ای که در زمینه ساختار سرمایه ارائه داده بود ، سرآغاز مباحث گسترده ای گردید (این نظریه به تئوریMMمعروف است).

دیدگاه میلر و مودیگیلانی :

در سال ۱۹۵۸ ، دیدگاه میلر و مودگیانی مقاله ای را در زمینه ساختار سرمایه منتشر کردند که      می تواند مؤثرترین مقاله مالی باشد که تا کنون نوشته شده است . آنان برای ارائه تئوری خود از مفهوم آربیتراژ[۳] استفاده کردند .  مقصود از آربیتراژ ، حالتی است که دو قلم دارایی مشابه به قیمتهای متفاوت به فروش برسند . کسانی که معامله مبنی بر آربیتراژ انجام می دهند ، سهام را زیر قیمت می خرند و در همان زمان این سهام را به بیش از قیمت واقعی می فروشند . در این فرایند ، سودی را کسب می کنند و این کار ادامه مییابد تا اینکه قیمت این دو نوع دارایی برابر شود . برای اینکه پدیده آربیتراژ  کارساز شود دارایی ها بایدمشابه باشند . میلر و مودیگیلانی اثبات کردند که بر اساس این مفروضات ، سهام شرکتهای با وام و سهام شرکتهای بدون وام درست مشابه پدیده آربیتراژ داد و ستد می شوند . این دو پژوهشگر ثابت کردند که با وجود مجموعه ای از مفروضات محدود کننده ، ارزش شرکت تحت تاثیر ساختار سرمایه قرار نمی گیرد . بنابراین نتیجه تحقیق این دو ، بیانگر این است که شیوه تامین مالی فعالیتهای شرکت هیچ اهمیتی ندارد . زیرا با توجه به این مفروضات ساختار سرمایه نا مربوط است . برای اینکه این دو پژوهشگر بتوانند به نتایج خود دست یابند مفروضات مورد نیاز این بود که مالیات وجود نداشته باشد (نه برای شرکت و نه برای شخص) . اگر مالیات صفر شود ، افزایش بازده سهامداران ناشی از کاربرد اهرم به وسیله افزایش ریسک خنثی می شود . بنابراین در هر سطحی از وام ،  بازده سهام داران ، درست به اندازه ای است که ریسک مربوط را خنثی کند . بنابراین استفاده از اهرم مالی هیچ فایده ای ندارد .

میلر و مودیگیلانی پس از آن مقاله ای منتشر کردند که در آن فرض نبودن مالیات شرکت تا اندازه ای تعدیل شد . قانون مالیات به شرکتها اجازه می دهد بهره را به عنوان هزینه قابل قبول از درآمد مشمول مالیات کسر کنند . ولی نمی توان مبالغی را که از بابت سود تقسیمی به سهامداران پرداخت می شود ، کسر کرد . تفاوت در شیوه عمل باعث می شود که اهرم ، منافعی را به وجود آورد و شرکت تشویق و ترغیب گردد که از وام استفاده کند . در واقع این پژوهشگران ثابت کردند که اگر همه مفروضات آنان پذیرفته شود ، تفاوت در شیوه عمل موجب میشود که شرایطی به وجود آید که ایجاب می کند صددرصد وجه مورد نیاز ، از محل وام تامین شود .

• چندین سال بعد میلر ( بدون همکاری مودیگیلانی ) این تحقیق را ادامه داد و مالیات شخصی را در آن منظور کرد . او یادآور شد ، درآمد های حاصل از اوراق قرضه که به صورت بهره است مشمول مالیاتی با نرخ درآمد مشخص می شود ، در حالی که معمولاً مقداری از درآمد حاصل ، از محل سود تقسیمی و مقداری از درآمد ناشی از منفعت سرمایه معاف از مالیات است . از اینرو میلریادآور شد که : هزینه قابل قبول از نظر مالیاتی باعث می شود که استفاده از وام برای تامین مالی مطلوب گردد ، ولی شیوه پر کردن اظهار نامه مالیاتی بر اساس درآمد حاصل از سود سهام ، باعث  می شود که نرخ بازده مورد نظر سهام کمتر شود و بدین گونه استفاده از سود سهام جهت تامین مالی مطلوب گردد . البته نمی توان به راحتی گفت اثر خالص کدام یک از این دو عامل چیست ؟ بسیاری از پژوهشگران بر این باورند که موضوع صرفه جویی مالیاتی بهره اثر قویتر داشته باشد ، ولی کم شدن نرخ مالیات منفعت سرمایه باعث می شود که اثر مزبور کاهش یابد. ( سید نژاد فهیم ،۱۳۸۱،ص ۱۷-۱۵)^۱۲

[۱] David Durand

[۲] Modigliani & Miller

[۳] Arbitrage

سوالات یا اهداف پایان نامه :

.اهداف تحقیق

هدف اصلی از این تحقیق در وحله اول بررسی ارتباط بین متغیر های کلان اقتصادی از جمله نرخ دلار ، نرخ نقدینگی ، نرخ سود بانکی و نرخ تورم با ساختار سرمایه یا همان اهرم مالی که میزان نسبت بدهی به دارایی ها در شرکت های پذیرفته شده در بازار سرمایه ایران است ، در ضمن  به  بررسی میزان تاثیر  این متغیر های بر تصمیم گیری مدیران شرکت ها در زمینه تامین منابع مالی مورد نیاز می پردازد درحالی که در طی سال های گذشته محیط اقتصادی کشورکه از جمله کشور های در حال توسعه می باشد پر نوسان بوده است که در آخر این سوال مطرح می شود که آیا این نوسانات بر ساختار سرمایه و میانگین موزون هزینه سرمایه و سود آوری شرکت ها تاثیرگذار بوده است ؟

.

. تئوریهای ساختار سرمایه

بعلت اینکه هدف مدیریت مالی ، حداکثر سازی ثروت سهامداران می باشد ، ساختار سرمایه یا نسبت بدهی باید از نقطه نظر تأثیر آن بر ارزش شرکت مورد ارزیابی قرار گیرد . اگر نسبت بدهی بر ارزش شرکت تأثیر داشته باشد ، مدیریت به دنبال ساختار سرمایه ای خواهد بود که هزینه سرمایه را حداقل و در نتیجه ارزش شرکت را حداکثر سازد . در مورد تاثیر اهرم بر هزینه سرمایه و ارزش شرکت ، نظریه های مختلف و اغلب متضادی وجود دارد که به آنها پرداخته می شود . در این تئوریها فرض می شود که شرکت فقط از دو نوع منبع مالی بدهی و سهام عادی استفاده می کند و هزینه بدهی  پائین تر از هزینه سهام می باشد . نظریه ساختار سرمایه با دو موضوع حداکثر سازی ثروت سهام داران و هزینه سرمایه در ارتباط است . قبل از بیان نظریه های ساختار سرمایه ، ابتدا مسئله حداکثر سازی ثروت سهامداران و هزینه سرمایه توضیح داده می شود و سپس تئوریهای ساختار سرمایه تشریح خواهد شد . در بحث تئوریها ابتدا رویکرد سود خالص عملیاتی[۱](NOI) و رویکرد سود خالص[۲](NI) تشریح ، سپس نظریه های سنتی و مدرن ساختار سرمایه بحث خواهد شد . ( کنعانی ،۱۳۸۴،ص۳۳)

مساله ساختار سرمایه و حداکثر سازی ثروت سهام داران

هدف یک شرکت ، حداکثر سازی ثروت سهام داران است . برای اندازه گیری ثروت سهام داران از ارزش بازار[۳] سهام استفاده می شود . ارزش بازار سهم از طریق تنزیل بازده های آتی[۴] سهام به نرخ بازده مورد توقع سهام داران به دست می آید . هر چه نرخ بازده مورد توقع کمتر باشد با ثابت بودن سایر عوامل ، قیمت بازار سهام افزایش مییابد و بالعکس (میلر ۱۹۹۱) . در اینجا این مطلب عنوان می شود که هدف حداکثر سازی ارزش کل بازار شرکت که متشکل از مجموع ارزش بازار سهام و بدهی ها است  با هدف حداکثر سازی ارزش سهام یکسان است . قبل از این باید دید که کل ارزش بازار شرکت چگونه محاسبه می شود . ارزش فعلی هر دارایی از طریق تنزیل بازده های مورد انتظار آتی آن به دست می آید . ارزش بازار شرکت هم برابر ارزشی است که سرمایه گذاران برای آن شرکت قائلند و از تنزیل بازده مورد انتظار شرکت با نرخ بازده مورد توقع سرمایه گذاران به دست می آید . نرخ بازده مورد توقع سرمایه گذاران که همان هزینه کل سرمایه شرکت محسوب می گردد از روش [۵]WACC به دست می آید . بازده مورد انتظار شرکت در مجموع برابر سود عملیاتی شرکت ( در صورت عدم وجود مالیات ) می باشد . هر چه نرخ تنزیل کوچکتر باشد ، ارزش فعلی سودهای عملیاتی مورد انتظار آتی و در نتیجه ارزش کل شرکت بیشتر می شود .

بنابراین ، وظیفه مدیر مالی در زمینه تصمیم گیری در مورد ساختار سرمایه ، گزینش ساختاری برای سرمایه شرکت است که میانگین موزون هزینه سرمایه (نرخ تنزیل کلی) شرکت را حداقل و بدین ترتیب ارزش شرکت را حداکثر نماید . با توجه به اینکه جریانات نقدی مورد انتظار طلبکاران تحت تاثیر ساختار سرمایه واقع نمی گردد ، لذا با ثابت ماندن نرخ تنزیل این جریانات ، که همان نرخ بازده مورد توقع طلبکاران است ، ارزش فعلی این جریانات و در نتیجه ارزش بازار بدهی (اوراق قرضه) شرکت دستخوش تغییر نمی شود . بنابراین چنانچه سیاست ساختار سرمایه منجر به افزایش ارزش شرکت شود با ثابت ماندن ارزش بدهی ، این اضافه ارزش نصیب سهامداران میشود . لذا حداکثر سازی ثروت سهامداران با هدف حداکثر سازی ارزش کل شرکت برابر می باشد . ( کنعانی ،۱۳۸۴،ص۳۳)^۱۳

[۱]Net operating income approach

[۲]Net income approach

[۳] Market value

[۴] Expected  return

[۵] Weighted average cost of capital

سوالات یا اهداف پایان نامه :

.اهداف تحقیق

هدف اصلی از این تحقیق در وحله اول بررسی ارتباط بین متغیر های کلان اقتصادی از جمله نرخ دلار ، نرخ نقدینگی ، نرخ سود بانکی و نرخ تورم با ساختار سرمایه یا همان اهرم مالی که میزان نسبت بدهی به دارایی ها در شرکت های پذیرفته شده در بازار سرمایه ایران است ، در ضمن  به  بررسی میزان تاثیر  این متغیر های بر تصمیم گیری مدیران شرکت ها در زمینه تامین منابع مالی مورد نیاز می پردازد درحالی که در طی سال های گذشته محیط اقتصادی کشورکه از جمله کشور های در حال توسعه می باشد پر نوسان بوده است که در آخر این سوال مطرح می شود که آیا این نوسانات بر ساختار سرمایه و میانگین موزون هزینه سرمایه و سود آوری شرکت ها تاثیرگذار بوده است ؟

.

. وجود ساختار سرمایه

میرز[۱] در سال ۱۹۸۴ دو نوع طرز تفکر دربارۀ ساختار سرمایه را تحت عنوان «چارچوب توازی ایستا[۲]» و «چارچوب ترجیحی[۳]» مطرح نمود . در چارچوب توازی ایستا ، شرکت یک نسبت بدهی مورد نظر (مطلوب) را تعیین می نماید که کم کم به سوی رسیدن به آن نسبت فعالیت می کند . در چارچوب ترجیحی ، شرکت تأمین مالی داخلی را به تأمین مالی بیرونی و در صورت انتشار اوراق بهادار ، اوراق بهادار بدهی را به اوراق بهادار سرمایه ای ، ترجیح می دهد .

فرناندز[۴] ساختار سرمایه بهینه را با بهره گرفتن از دو نمونه پیشنهادی بوسیله مکتب تجارت هاروارد و دامودوران[۵] ارائه داد .

مکتب تجارت هاروارد[۶] ، روابط بین هدف حداکثر نمودن قیمت سهام و رسیدن به ساختار بهینه سرمایه را با در نظر گرفتن حداکثر نمودن ارزش شرکت و حداقل نمودن میانگین موزون هزینه سرمایه تجزیه و تحلیل می نماید . در این مکتب با افزایش بدهیها ، هزینه تأمین مالی از طریق بدهی و حقوق صاحبان سهام افزایش مییابد و این مسأله ناشی از این است که سهامداران و طلبکاران شرکت در معرض ریسک بیشتری قرار می گیرند . بر همین اساس نسبت بازده دارائیها و حقوق صاحبان سهام رابطه مثبت و معنی داری با بدهیها دارد ، یعنی هر چه میزان بدهیها افزایش یابد ، نسبت بازده دارائیها و حقوق صاحبان سهام هم افزایش می یابد . این نتیجه مطابق با تئوری ساختار سرمایه مودیگیلانی و میلر است که در سال ۱۹۶۳ مطرح شد . طبق تئوری ساختار سرمایه مودیگیلانی و میلر ، اگر شرکت تأمین مالی خو را صددرصد از طریق بدهی انجام دهد ، ارزش شرکت به حداکثر خواهد رسید . اما افزایش بدهیها تا حد محدودی میانگین موزون هزینه سرمایه روند صعودی پیدا خواهد کرد .

مکتب دامودوران رویکرد مشابه مکتب تجارت می باشد با تفاوت که فرناندز رویکرد مذکور را براییک شرکت واقعی (بوئینگ در سال ۱۹۹۰) بکار می گیرد و به تجزیه و تحلیل روابط قیمت سهم و ساختار سرمایه بهینه ، با در نظر گرفتن حداکثر کردن ارزش شرکت و حداقل نمودن میانگین موزون هزینه سرمایه ، می پردازد .همچنین این مکتب همانند مکتب تجارت ، تأثیر مثبت بدهیها را بر نسبت بازده دارائیها و حقوق صاحبان سهام نشان می دهد . بدین ترتیب فرناندز با بهره گرفتن از دو مکتب فوق هزینه هر کدام از ابزارهای مالی و برآورد نرخ بازده مورد انتظار حقوق صاحبان سهام و اخذ نرخ بهره بدهیها از بانک یا ابزارهای مالی ، ارزش شرکت را در ساختارهای مختلف مالی بدست آورد و در نتیجه ساختار سرمایه بهینه ، ۷۰% حقوق صاحبان سهام و ۳۰% بدهیها ، ارزش شرکت را حداکثر نمود . ( سید نژاد فهیم ،۱۳۸۱،ص ۱۸-۱۶)

[۱] myers

[۲] Static trade off

[۳] Pecking order

[۴] fernandes

[۵] Damodorn school

[۶] Harvard business school

سوالات یا اهداف پایان نامه :

.اهداف تحقیق

هدف اصلی از این تحقیق در وحله اول بررسی ارتباط بین متغیر های کلان اقتصادی از جمله نرخ دلار ، نرخ نقدینگی ، نرخ سود بانکی و نرخ تورم با ساختار سرمایه یا همان اهرم مالی که میزان نسبت بدهی به دارایی ها در شرکت های پذیرفته شده در بازار سرمایه ایران است ، در ضمن  به  بررسی میزان تاثیر  این متغیر های بر تصمیم گیری مدیران شرکت ها در زمینه تامین منابع مالی مورد نیاز می پردازد درحالی که در طی سال های گذشته محیط اقتصادی کشورکه از جمله کشور های در حال توسعه می باشد پر نوسان بوده است که در آخر این سوال مطرح می شود که آیا این نوسانات بر ساختار سرمایه و میانگین موزون هزینه سرمایه و سود آوری شرکت ها تاثیرگذار بوده است ؟